宝能系和万科管理层上演的股权争夺战成为年末资本市场的压轴戏。本周一，万科董事会主席王石并没有如大家想见的那样放出大招。今天，有消息说，王石一早拜访了瑞士信贷，表示不会实行毒丸计划，但希望得到基金的支持。

这场“蛇吞象”的计划早在数月前就已经出现端倪。7月24日，前海人寿（宝能系）及其一致行动人深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称“钜盛华”）对万科二度举牌，持有万科股份15.04%，超过大股东华润成为万科最大股东。

从2015年7月至12月，包括钜盛华、前海人寿在内的宝能系曾先后多次举牌万科，举牌所耗资金超过300亿元，不到半年时间取得了万科22.45%的股权，超过了华润和万科合伙人的持股总量，成为万科第一大股东。

面对宝能系强势入股，万科高层方面接连发声，不欢迎宝能成为万科第一大股东。剑拔弩张的“万宝之争”不断刷新着手机屏幕，有媒体甚至称，业界将这场争夺视为我国资本市场发展史上里程碑式的事件。

在双创时代，这场争夺战提醒创业公司重视股权设计，规避可能出现的收购风险。

“掰腕子”引来三种观点

12月18日，股票涨停的万科启动临时停牌，并表示“正在筹划股份发行，用于重大资产重组以及收购资产”。20日万科又发布公告称，预计在不超过30个自然日的时间内披露公司重组方案。

按照万科公司章程第五十七条，持有公司发行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份，即成控股股东。以当下万科分散的股权结构，万科并不存在实际控制人或控股股东。而眼下，宝能系已经拥有万科超过两成的股票，距离实际控制人仅一步之遥。

面对宝能系的步步紧逼，12月17日，王石亮明“不欢迎宝能成为第一大股东”的态度。随后，宝能集团回应称，“集团恪守法律，相信市场的力量”。

王石的“不欢迎”态度在宝能系增持万科股票过10%的节点上就已经袒露过。据悉，王石与宝能系掌舵人姚振华7月底在北京见了一面。彼时，王石就对姚振华传达了上述态度。

显而易见，万科管理层对宝能系是“看不上眼”的，除了对宝能系管理能力不信任，宝能系掌舵人姚振华在坊间的传闻也颇多，有说他是炸油条出身，也有人称他是菜贩子，靠卖蔬菜起家。

但英雄不问出处，姚振华麾下宝能集团及宝能控股（中国）有限公司控制的下属核心企业多达49家。其中，宝能集团旗下有18家，宝能控股旗下有31家。从股权关系看，宝能集团持有钜盛华99%的股份，而钜盛华持有20%的前海人寿股份。

8月27日，眼看着宝能系持股超越华润集团成为万科第一大股东后，王石在微博上感慨：“滨海爆炸，万科3个小区首当其冲，1万多居民撤离家园；股市过山车，野蛮人强行入室……”

为了对抗“野蛮人”，万科一方与宝能系不断“掰腕子”。9月4日港交所披露，华润耗资4.97亿元，分别于8月31日和9月1日两次增持，重新夺回万科的大股东之位。

但在11月27日至12月4日，宝能系麾下的钜盛华买入万科5.49亿股，合计持有万科A股股票约22.1亿股，占总股本的20.008%，又取代了华润成为万科第一大股东。

“双方都有点情绪化了，重组不是两个人的事，股东至上或者创始人至上都是不对的。”九方宽客资本首席投资官、经济学家房四海这几天也在关注着这一事件的进展。

“万科今后的管理水平，不仅影响着万科的业主利益，更影响着股民利益，因为上市公司涉及公众的利益。”房四海告诉记者，收购重组需要站在行业发展的角度，站在利益相关者的角度。

在网上一个股票社区股吧里面，有一则“万科宝能喊你站队，你挺谁的”的议题。

挺王石的网民认为，万科多年的信用和管理能力使得万科股票在A股表现优异，长期投资不用操心。

而挺宝能系的网民则认为，险资系的融资成本较高，因此，宝能入主万科后，必能提高现金分红，A股只重圈钱不重分红的状况会因为这些野蛮人的到来而改变。

其实，对于大多数股民来说，谁能让股价上涨，企业在谁的手里发展更好就拥护谁。

如何看待敌意收购

1994年的“君万事件”中，万科差点被君安证券及其一致行动人所接管。当时万科也是通过停牌、多方游说阻止了对方。这次停牌期间，万科管理团队采取何种措施成为决定成败的关键。

“毒丸计划”“白衣骑士”“焦土战术”，资本市场上反收购的一系措施哪种最终会派上用场？

除了寻求中小股东支持，“毒丸计划”曾被外界认为是万科可采取方式之一。即股权摊薄反收购措施，目标公司向普通股股东发行优先股，以稀释大股东持股比例。

所谓“毒丸计划”，是指当一个公司一旦遇到恶意收购，公司为了保住自己的控股权，大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，让收购方无法达到控股的目标。

但12月23日，瑞士信贷向媒体透露，王石拜访瑞士信贷，并明确表示不会实行毒丸计划。

万科管理层在寻求外援时，也不忘给对手施压。这其中就有宝能系资金的问题。12月17日，王石指出宝能系购买万科的第一份钱来自万能险，就是短期债务。但是短债长投，风险非常大。

前海人寿则发表声明称，万能险有近百年历史，是人身保险中常见的产品类型之一。前海人寿作为金融机构，严格遵守并符合中国人民银行关于反洗钱的有关规定，定期接受中国人民银行的监督指导，且依法经营，严格遵守保监会各项规定。

“谈不上谁对谁错，操作流程合法合规就行。”房四海告诉记者，根据监管规定，万能险保费由保险公司统筹投资，保险公司将保费投资投入到资本市场是合情合理的。

实际上，宝能系举牌万科的资金中只有少量属于自有资金，大部分资金是通过前海人寿保险资金、股权质押、券商收益互换、资产管理计划等融资渠道筹集而来。

通俗理解，股权质押就是把自己手中的股票当作质押物获得资金重新买入股票。券商收益互换则是客户从券商处借钱购买股票并支付利息，到期后享有股价盈亏和股利的收益。宝能系巧妙地运用这些金融杠杆工具，得到了举牌所需的巨额资金。

根据媒体梳理，钜盛华已经将持有的7.28亿股质押给了鹏华资产，该部分股权占万科总股本的6.59%；随后，宝能投资集团质押了钜盛华30.98亿股；钜盛华在12月8日又质押了前海人寿9亿股；姚振华在12月11日又质押了宝能投资集团30%股权。

收益互换中，钜盛华就有4.21亿股的万科A股票是通过银河证券、华泰证券的股票收益互换通道取得的，占万科A总股本的3.81%。

股票收益互换是证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金和收益率定期交换收益的行为，采用场外协议成交。在收益互换合约中，钜盛华向银河、华泰两家券商支付现金类合格履约保障物，从这两家券商获得配资用于买股，且按期付息，到期之后回购券商所持有的股票或卖出股票获得现金。

“性质上属于敌意收购，因为收购方事先没有得到目标公司管理层的认可和配合。”清华大学法学院教授汤欣认为，应该把敌意收购和恶意收购分开，恶意收购可能会涉及违反证券法和其他法律、法规的情况，至少是嫌疑，针对恶意收购是需要提高警惕的，如果涉及违法违规也是要追究法律责任的。

“但敌意收购是一个中性名词，没有价值评判在里面，就是有个人要进来，但是现在的管理层不喜欢、不认可、不配合，凡是这样的情况，都叫做敌意收购。”汤欣说。

“宝能收购有什么不好呢？”中国社会科学院经济研究所研究员仲继银说，这种敌意收购能倒逼管理层履行职责，因为一旦有差错就会被顶替。所以，敌意收购是改进公司治理的一个手段。

收购风险如何防范

作为地产股龙头，万科的市值超过2900亿元，不过在宝能系入股之前，最大股东华润集团持股也仅有15%左右。

早在2014年3月的万科春季例会上，万科总裁郁亮就公开提及20年前的“君万之争”，并现场拿出《门口的野蛮人》表示，“野蛮人”正在成群结队来敲门，由于股权分散，现在想要控股万科只需200亿元。

万科的品牌优势在于企业文化和人力资源管理制度。在业内，许多企业的员工手册可以说就是万科职员手册的翻版。这得益于万科创业者很早就完成了转化为职业经理人的定位。建立了比较完善的经理人制度。这也是万科管理团队不欢迎野蛮人入主万科的原因，因为担心现有的管理团队会受影响，伤害万科品牌。

为了抵御“野蛮人”，万科管理层此前就已经预设了防盗门，也就是事业合伙人制度。具体而言，万科1320名事业合伙人成立了盈安合伙人。截至2015年6月，成立仅一年多的盈安合伙人共计持有4.14%的股份，市值约60亿元。加上万科工会委员会持有的0.61%，以及华润持有的14.89%和“铁粉”刘元生持有的1.12%，万科一致行动人合计持股超过20%。

但现在看来，合伙人制度对于抵御收购者侵袭的用处不大。因为股权过于分散，使得万科管理层在这次争夺战中被业内批评过于自信而轻视了资本防御。

在现实中，创始人在公司的成长过程中，由于各种因素不得不摊薄自己的股权，比如各轮风险投资和私募资金的投入都是需要占据一定股权的，再加上股票公开发行也会摊薄股权。“对于上市公司来讲，管理层仅持有少数股份是一个大概率事件。”汤欣告诉记者。

“从收购角度来讲，管理层持有股份少，的确可能使自己陷入敌意收购的危险中。”汤欣说，如果站在职业经理人团队来讲，分散持股当然可以避免占用过多的个人资产，避免个人投资和所任职的公司有过多风险方面的重合，这未尝不是一个理性的个人理财方法，但对于稳固创始人和管理层对于公司的控制权来说，就不是好办法了。

汤欣举例说，美国最常见的稳固控制权方法就是扎克伯克的facebook所采取的两重或者多重投票权结构。公众持有的股票表决权比较少，但是初始股东持有的股票表决权比较多，后者即便只持有少数股份，关键时点也可以起到以少胜多的作用。

“中国法律目前不能接受一股有多票投票权的股权安排，我们实行‘同股同权，同股同利’的制度，即便‘优先股’已经开始试点，但这也不是为了防止敌意收购而存在的股权制度。”汤欣告诉记者。

“股权分散，管理层才真正有权力。”仲继银说，没有第一大股东，管理层就真正为全体股东服务了。

这或许是万科推崇的境界。万科之前多次表示，由于公司股权分散，因此不存在控股股东和实际控制人。在宝能系之前，华润已身居万科大股东位置多年，甚至持股比例显著高于其他股东，但万科也一直声称华润仅是公司第一大股东，且始终强调公司无控股股东和实际控制人。

根据万科的公司章程，持股比例若达到30%则成为公司的控股股东。控股股东意味着有表决权对股东大会的决议产生重大影响，进而影响企业的经营决策。而宝能系距离控股股东已经不远。

“现在很多媒体都说，宝能再收购7.5%，达到30%就成为控股股东，就可以提议召开临时股东大会，这种观点并不准确。”仲继银说，中国《公司法》规定，超过10%就有权提议召开临时股东大会，临时股东会就可以提出提案，争取到更多的股东同意，就可以把董事会给解聘了。30%达到的是要约收购，是另一个概念。

经理人遭遇“野蛮人”时，该采取什么措施？仲继银说，主要是分类股份、分类董事会、股东权益保障计划、经理人控制权变更条款、大股东投票权限制。

“最主要的还是投票权限制。”仲继银介绍，“中国《公司法》第43条规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”

仲继银认为，万科可以利用这个规定。比如，华润持股比例长期是15%，万科可以直接修改公司章程，把大股东投票权锁定在不能超过15%。在这种情况下，宝能安邦即使收购了50%的股份，也只能有15%的投票权。